东吴证券：获取森马服饰买入评级

2022-01-18东吴证券(601555)股份有限子公司对森马服饰(002563)进行分析并公开发表了报告《内衣较具韧性，休闲装仍待蓬勃发展》，本报告对森马服饰说明购回分级，当年前股价为7.53元。

森马服饰(002563)

未成年休闲装生产商森马、内衣生产商巴拉巴拉分别仅次于本土便是细分的产品金龙。子公司主营未成年休闲服饰+内衣便是金融业务，据Euromonitor，2021年中的华人民共和本土衣、未成年休闲装的产品数量共有2564亿元、1.71万亿元，CR10共有15.3%、10.7%，其中的巴拉巴拉、森马生产商出货量市九成率共有7.1%、0.8%，分别仅次于内衣第一、休闲装第四。

营业额年前为蓬勃发展，但非典型肺炎一再下蓬勃发展近十年趋缓。1）整体来看，2020年子公司备受非典型肺炎反弹较大，2021年营业额呈年前为蓬勃发展、但目年前仍未恢复原到非典型肺炎年前技术水平。2021年Q1-Q3销售额100.21亿元/yoy+6.04%/较2019年年末-24.43%，归母纯利9.43亿元/yoy+336.64%/较2019年年末-27.88%。2）分本季看，2021年中的局部非典型肺炎对消费行为过渡到二次反弹，蓬勃发展幅度逐季趋缓。2021Q1/Q2/Q3销售额较2019年年末分别-19.6%/-21.8%/-30.5%、归母纯利分别+1.6%/-16.7%/-52.6%。3）剔除Kidiliz反弹，子公司既有金融业务收益表年前为好于报表端数据。子公司2018年收购法本土衣生产商Kidiliz、2020年9月将其致密出表。内克口径下，子公司既有金融业务2021年Q1-Q3销售额下同+20%/较2019年年末-10%、归母纯利下同+32%/较2019年年末-35%。

内衣和线上表年前为良好。1）分金融业务看，内衣金融业务相对有韧性，休闲装备受非典型肺炎反弹较小。2021H1内衣/休闲装收益九成比共有63%/36%，分别下同+32.14%/+28.73%，较2019H1分别+10%/-20.23%（均为内克口径，即剔除Kidiliz反弹）。考虑到三四本季非典型肺炎仍有一再，我们判断这一趋势在2021年内将有所承继：整年内衣金融业务将会恢复原至非典型肺炎年前技术水平、休闲装金融业务距非典型肺炎年前技术水平不太可能仍有差距。2）分从中的看，非典型肺炎后方以外资企业数目闭合，线上收益九成比大大提高，2019/2020/2021H1共有28%/38%/41%。非典型肺炎对方以消费行为过渡到更从外部反弹，2019/2020/2021H1方以外资企业（不含Kidiliz）共有9556/8725/8733家，2021H1外资企业数目较2019年低迷8.6%（其中的加盟/直营分别-10.9%/-7.9%），内克口径下2021H1方以收益下同缩36.3%/较2019H1低迷18.0%；线上收益保持稳定扩张，内克口径下2021H1下同缩28.4%/较2019H1缩29.1%。

获利预测与投资分级：1）长期来看，参考2021年美/日/韩内衣的产品CR10共有43.5%、43.5%、31.2%，未成年装CR10共有19.5%、38.1%、20.7%，未来我本土衣/未成年装的产品集中的度均将会长时间大大提高，巴拉巴拉、森马生产商将会凭借其在供应链、从中的等整体的竞争压倒性继续不断扩大的产品份额。2）短期来看，尽管休闲装金融业务蓬勃发展较缓，但从中的变动、折扣策略合理改善了其毛利率技术水平，叠加内衣金融业务韧性特别强调，我们认为非典型肺炎反弹减弱后子公司营业额具备较大修整弹性。我们下半年2021-2023年子公司销售额下同缩长2.6%/16.6%/13.9%，归母纯利润下同缩长89.2%/18.2%/14.8%，对应PE共有13.7X/11.6X/10.1X，首次隔开给予“购回”分级。

风险提示：非典型肺炎一再反弹居民消费行为、备用压力加大。

该股最近90天内一共23家的机构说明分级，购回分级23家；现在90天内的机构目标均价为10.36；证券之星辰市价分析辅助工具推断，森马服饰（002563）好子公司分级为3星辰，好价格分级为3.5星辰，市价整体分级为3星辰。(分级范围内：1 ~ 5星辰，三高5星辰)